收購整合齊重數(shù)控低于資本市場預(yù)期,但穩(wěn)步向好。雖然收購齊重數(shù)控后,浙江小民企和東北大國企的文化有沖突,管理層和部分技術(shù)人員出現(xiàn)流失,但目前已實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化,齊重數(shù)控機(jī)床業(yè)務(wù)毛利率在2008年下降到19.4%,今年中期已經(jīng)回升到24.87%,凈利潤率已從2008年的4%提高到2010年上半年的13%。

　　2010年初開始,天馬股份（002122）風(fēng)電軸承訂單快速回升,經(jīng)歷前兩年的降價,盈利基本啟穩(wěn)。2008年金融危機(jī)后,風(fēng)電軸承在外資品牌的帶領(lǐng)下,價格出現(xiàn)了20%左右的下跌,2007年風(fēng)電軸承毛利率曾一度達(dá)到50%以上,我們估算目前已回落到35%左右。由于盈利擠壓,新的進(jìn)入者減少,毛利率回歸正常,盈利基本穩(wěn)定。公司的競爭力表現(xiàn)在材料制造和企業(yè)管理。

　　產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略離不開拓展高端市場。公司10月公告:擬在德清經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)臨杭工業(yè)園新建產(chǎn)業(yè)基地,擬經(jīng)營范圍:重型機(jī)械產(chǎn)品的制造。我們認(rèn)為經(jīng)過兩年的調(diào)整,天馬已經(jīng)開始謀劃新一輪的擴(kuò)張計劃,預(yù)計新公司的投資將圍繞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),例如海上重型、核電行業(yè)的重型軸承,項(xiàng)目的進(jìn)展取決于土地獲批的進(jìn)程。

　　地方國資委增持。2010年8月公司高管在低點(diǎn)減持股份,隨后齊齊哈爾市國資委增持了天馬的股份,到三季度末持有約2253萬股。

　　上調(diào)投資評級至“強(qiáng)烈推薦-A”,回標(biāo)價20元?？紤]到軸承業(yè)務(wù)觸底回升與齊重數(shù)控的整合效應(yīng)逐步顯現(xiàn),我們預(yù)計天馬股份2010-2012年EPS為0.58、0.70、0.85元,201 1年動態(tài)PE僅22倍,遠(yuǎn)低于中小盤機(jī)械股30倍的平均估值。推薦天馬股份的理由一方是基于對基本面的判斷,另一方面齊齊哈爾國資委增持、重型項(xiàng)目上馬將成為股價上漲的催化劑。

　　風(fēng)險提示:原材料成本上升、收購整合風(fēng)險、再融資。

　　機(jī)構(gòu)來源：招商證券